Keelstone Credit — консервативные кредиты под залог биткоина для держателей в США (выдача и обслуживание)

Источники финансирования: фонд частного кредитования покупает 95% каждого кредита через механизм forward-flow и получает плавающую ставку SOFR + 5,5% (≈ 9,25% на сегодня). Keelstone удерживает оставшуюся часть процентов в качестве сервисного спреда и получает комиссию за организацию сделки. Покупатели по forward-flow требуют, чтобы организатор сохранял долю в риске: здесь это 5% первого убытка по каждому кредиту, из которых 80% финансируются за счёт линии back-leverage. В результате на балансе Keelstone остаётся капитал в размере ≈ 1% от портфеля.

Аналоги: Ledn (ставки 9,25–11,49% в зависимости от размера кредита, LTV 50%, ликвидация при 80%), Strike Lending (от 7,75%, пример с кредитом $10 000 по ставке 11,25%), Unchained, Arch и Figure. Крах Celsius, BlockFi и Genesis в 2022 году — причина консервативной модели: эти кредиторы реипотековали обеспечение.

Кто платит

Платят заёмщики: долгосрочные держатели биткоинов, которым нужны доллары без уплаты налога на прирост капитала — владельцы малого бизнеса, закрывающие разрыв в денежном потоке, покупатели жилья, вносящие первоначальный взнос, люди, объединяющие кредитную задолженность по картам. «Продажа» — это выданный новый заём; активный заёмщик — тот, у кого есть непогашенный кредит. Средний размер займа ≈ $45 000 против ≈ $90 000 в биткоинах.

Как зарабатывает

На одного активного заёмщика в месяц (средний кредит $45 000): процент заёмщика при ставке 12,5% годовых ≈ $469. По проданным 95% партнёр по финансированию получает ≈ 9,25%, а Keelstone удерживает сервисный спред 3,25% ≈ $116. По удержанным 5% Keelstone получает полную ставку 12,5% ≈ $23 и платит ≈ 8% за бэк-леверидж на 80% этой доли ≈ $12. Комиссия за оформление 1,25% ≈ $562 за новый кредит; при пролонгации новая комиссия не взимается. Процент партнёра по финансированию не попадает в P&L Keelstone.

Основные допущения

• Ценообразование выше рыночного диапазона: Ledn указывает 9,25–11,49% годовых в зависимости от суммы, а также комиссию за обслуживание 2% за пределами США и Канады; Strike предлагает ставки от 7,75% и показывает 11,25% на примере ссуды на $10 000 без комиссии за выдачу. Ставка Keelstone 12,5% плюс комиссия за выдачу 1,25% оплачивают строгое хранение и отсутствие реипотекации — но это дороже, поэтому конверсии ниже рассчитаны на уровне медианы.
• Финансирование: форвардный лимит от фонда частного кредитования покупает 95% каждой ссуды по плавающей ставке SOFR + 5,5% (≈ 9,25% при текущем уровне SOFR); заёмщики платят фиксированные 12,5%, поэтому Keelstone несёт разницу в ставках — каждый 1-процентный рост SOFR сокращает спред 3,25% до 2,25%, что составляет примерно треть регулярной выручки. Доля удержания 5% на 80% финансируется за счёт линии бэк-левериджа по ставке ≈ SOFR + 4% (≈ 8%); оставшийся капитал — ≈ 1% портфеля — удерживается из первоначального капитала.
• Потери: при начальном LTV 50%, маржин-колле при 70% и ликвидации при LTV 80%, биткоину нужно упасть примерно на 37,5%, чтобы достичь порога ликвидации, а убыток возникает только в случае дальнейшего падения примерно на 20% (с 80% до 100% LTV) до продажи залога — это скачок цены. Это моделируется как 0,3% портфеля в год в обычные годы и 1,2% в год медвежьего рынка (месяцы 30–41), покрывается в первую очередь долей удержания Keelstone в 5%. Хранение залога обходится в 0,15% стоимости залога в год.
• Привлечение ниже медианы, так как цена выше, чем у Ledn и Strike: поиск в Google по запросу «bitcoin backed loan» стоит ≈ $8 за клик, 5% кликов переходят в заявку, 15% заявок финансируются ≈ $1 067 на нового заёмщика; спонсорские размещения в подкастах и рассылках о биткоине стоят ≈ $350 на одну финансируемую ссуду; рекомендации от финансовых советников и бухгалтеров стоят $500 на одну финансируемую ссуду. Поиск отключается в год медвежьего рынка (июль 2029 – июнь 2030).
• Удержание: срок ссуды 12 месяцев; около 2% в месяц погашают досрочно, 60% заёмщиков продлевают ссуду по истечении срока, затем отток составляет 3% в месяц.
• Лицензирование: государственные лицензии на выдачу кредитов/брокерскую деятельность (например, California Financing Law) покрывают ≈ 35 штатов; комплаенс, лицензии, аудит и юридические услуги ≈ $22 000 в месяц. НДС и налог с продаж на процентный доход не взимаются; корпоративный подоходный налог в модели не учитывается.
• Зарплаты в США: инженер ≈ $13 000 в месяц, специалист по операциям с ссудами ≈ $6 500, специалист по комплаенсу ≈ $12 000; налоги на зарплату и льготы ≈ 15% (диапазоны для США).
• Масштаб: насыщение рынка ограничено 7 000 заёмщиками — это доля от показателя Ledn. ARPU ≈ $160 в месяц выше обычного потребительского диапазона, так как это кредитный продукт; комиссия за выдачу покрывает большую часть стоимости привлечения; часть первоначального капитала — это капитал удержания, который должен оставаться в банке.

Риски

• Медвежий рынок: падение цены биткоина на 50% и более вызывает маржин-коллы по всему портфелю одновременно; спрос на новые кредиты падает, а потери от разрыва цены растут — в модели это 12-месячное окно с четырёхкратным уровнем потерь и без платного поиска.
• Риск финансирования и ставок: партнёр по частному кредиту может отозвать линию финансирования в кризис — именно тогда, когда заёмщикам нужна рефинансация, — а его плавающая стоимость на основе SOFR при нашей фиксированной ставке 12,5% APR сжимает спред при росте ставок; к второму году нужны вторая линия финансирования, гарантированная складская линия и колл-опцион на процентную ставку.
• Регуляторный: штатные регуляторы неоднородно подходят к кредитованию с крипто-обеспечением, а CFPB и SEC нацелились на продукты с «доходностью»; Keelstone не предлагает депозитных или доходных продуктов, чтобы оставаться вне юрисдикции закона о ценных бумагах.
• Риск кастодии: обеспечение настолько безопасно, насколько надёжен квалифицированный кастодиан; трёхсторонние соглашения и подтверждение резервов — часть продукта.

Как адаптировать эту модель

• Кредитование с балансом вместо потока: учитывайте весь процент 12,5% как выручку и добавляйте строку стоимости финансирования для вашего складского лимита — выручка вырастет втрое, маржа на доллар снизится, а начальный капитал должен покрывать 10–20% капитала портфеля, а не 1%, как здесь.
• Другие рынки (Канада, ЕС в рамках MiCA и национального законодательства о потребительском кредите, Латинская Америка, где Ledn силён): измените APR, стоимость лицензирования и привлечение клиентов; заёмщики в Латинской Америке берут меньшие кредиты с более высокими спредами.
• Измените окно медвежьего рынка или уровень потерь для стресс-теста: при годовых потерях 3% за год резерв на первичные потери будет исчерпан.

Источники

• https://www.ledn.io/bitcoin-backed-loans — APR 9,25–11,49% в зависимости от объёма, LTV 50%, уведомления при 70–75%, ликвидация при 80%, минимальная сумма $500, срок 12 месяцев, административная комиссия 2% за пределами США и Канады
• https://strike.me/lending/ — от 7,75% APR; пример на $10 000 при 11,25% и LTV 50%; без комиссии за выдачу; 72 часа на ответ на маржин-колл
• https://www.kraken.com/features/fee-schedule — стоимость ликвидации залога на бирже (taker 0,80% в нижнем тарифе, ниже для институциональных клиентов)
• https://www.newyorkfed.org/markets/reference-rates/sofr — SOFR, плавающая база стоимости финансирования (≈ 3,75% в расчётах)
• Практика удержания кредитного риска в США (5% «кожи в игре», Regulation RR для секьюритизаций) — используется как требование покупателя в forward-flow; условия согласовываются, цифра является оценкой